《石磊专栏》中国进入存量资产配置的投资新阶段
做投资来讲，两件事很重要，第一件事情就是把趋势看好，趋势不能看反，不会犯太大错误。第二就是寻找安全边际和弹性最好的策略组合，就是找到风险和收益的不对称策略。如果你总追逐趋势，做右侧交易，期待有人在更高的位置接盘，最后很多垃圾就留在自己手里了，右侧交易散户可以做，但管理资产规模比较大的投资人很难操作，这一特点在债券市场里表现的更加明显。 今年资产管理者面临的普遍问题是虽然趋势很明确，但安全边际不够。在固定收益市场中，尽管大家觉得债市是很强的牛市，但现在的位置资产和负债收益率都是倒挂的。今年这些投资组合里面，能不能把负债的成本赚出来？或者至少能赚一点息差出来。其实现在来讲都是指望老天能下多一点雨。去年上半年大家知道在债市睁半只眼就可以把钱赚了，因为安全边际是很高的，没有什么风险。到下半年睁一只眼也可以赚钱。但是未来这两只眼眼界够不够开阔，可能决定大家投资业绩的差别。 传统按照不同类型资产分开做的帐户，不管是做财富管理的，还是银行做自营，还是做私募基金，往常发展跟他的历史有关，做股票的就做股票，做债券的就做债券，这样单纯的资产组合现在管理起来是非常难的，因为你能看到他基本上在所有市场里面安全边际都没了，债券没有安全边际了，转债和股票也没有安全边际了。这是因为2014年是市场的转折年，拐点前，投资者有左侧安全边际较高的投资机会，而当市场经历拐点后，趋势得到了普遍的认同，左侧机会就消失了。 受此影响，尽管我原来就是做固定收益的，但是今年我逐步开始转向，向资产配置角度转，因为我发现把不同资产组合在一起，可以找到新的安全边际。
比如说你就拿汇率市场一些东西赌他一定贬值，真不幸，万一某部分领导换了，或者几个领导在开某次会议的时候心情变了，恐怕你的收益就会大打折扣。但是，如果你去想，如果把汇率保持很强的时候，他一定是向通缩进行的，国内经济向通缩运行一定会导致利率下行。也就是说货币政策方向，如果你把债券和汇率组合在一起，你的保险系数会高很多，你可以不用依靠对人或者对消息的打听。 如果你还觉得货币政策不放心的话，你还可以把财政政策加上来。因为我们都知道现在政策能接受的GDP是有底线的，这件事很明确，也就是说如果货币政策不放松的话，我财政一定会发力，财政发力的效果就是把总需求拉起来，股市也就会好。所以，如果你把周期性股票、债券，再加上汇率期权类的组合在一起，一定是有一个非常好的组合收益，而这个收益不依赖与你对于政策的了解。所以，我觉得现在就能看到大家越来越希望自己能有一个跨资产的组合，但是目前在机构里面实现都是非常困难的。 再举个例子，长期国债现在这个位置已经接近去年的高点的时候，现在唯一支持你这么勇敢的原因就是央行降息或者降准，当然这是有非常充分的理由。但是政策是人定的，还是不同的人定的，这个不确定性，你是不是要用生命来赌，你的头寸的时间成本怎么样？因为投资者，职业生涯就是你的生命。你是不是应该选择这样的策略，或者你是不是应该选择这个品种？就应该提出这样的问题。也就是说即使一定会赌中国今年会降息、降准，那么你是不是要做利率债？因为它已经没有安全边际，你看准了趋势，但是你选择一个没有安全边际的东西，你是拿生命赌博。但是如果你相反，你跳出来固定收益这个市场，你去看看比如说利率敏感的股市上的这些板块，比如说房地产这个板块，你发现它的安全边际很厚，他有很高的安全边际，而且他的弹性也很强。如果非要赌利率政策放松，利率敏感性股票显然好于利率债。 第三个例子，我们感觉到这个市场里面有些资产的比例是比较有确定的区间的。以前我们做时序分析的时候，如果你看一个品种的价格或者利率，他可能是趋势性很强的，也就是他是非稳的序列，我们把它差分，然后做统计测试，直到把它变成一个稳定的序列，然后再去测试他的这些统计特性。但是，我看到市场里面很多人不去做这些东西，只看历史的顶和历史的底，从而认为他是安全边际。但是实际上你把不同类型资产匹配起来，你才能发现很多比较稳定的序列。比如说现在有一个很有趣的，大家都想抄石油底，大家觉得油价跌的太惨了，赶紧抄，但是这件事从在石油市场不同人角度，产业角度、交易员角度、贸易商角度，他对石油定价都是模棱两可的，什么是底都不知道。如果你做一个冒着生命的左侧交易是非常难的。但是，你看石油和黄金的组合，一吨黄金换多少石油，把这个组合放在一起会发现是没有趋势的时间序列，而且在二三十年周期里面顶部和底部相对确定。
不同类型的可交易资产
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香港数字资产和代币解读
数字资产、加密货币和代币在香港引起了越来越多的关注。例如，普华永道香港公司与沙盒合作，于沙盒元宇宙购入虚拟土地。非同质化代币（「NFTs」）为区块链生态系的主要论题。我们亦见证着香港监管情况的大规模发展––香港财经事务及库务局（「香港库务局」）公布了其咨询总结文件，建议建立虚拟资产交易所的牌照制度（见我们的新闻更新 ），香港金融管理局（「香港金管局」）最近的总结文件聚焦于用作支付用途的稳定币（见我们的新闻更新 ），以及香港证券及期货事务监察委员会（「香港证监会」）关于虚拟资产服务供应商和证券代币发行的倡议。因此，讨论不同形式的数字资产及香港的监管对其之影响尤其重要。
2. 有哪些不同类型的数字资产和代币？
数字资产（Digital assets）
广义上，数字资产是一种无形资产，可以数字格式创建、交易和存储。其为通用术语，并涵盖以下说明之所有资产形式／分类，如虚拟资产、加密货币、数字代币，包括NFTs，以及中央银行数字货币（「CBDC」）。
虚拟资产（Virtual 不同类型的可交易资产 assets）
加密资产（Crypto-assets）
加密货币（Cryptocurrencies）
加密货币是一种数字或虚拟货币，以加密技术保护，令其几乎不可能被伪造或双重支付。它隶属于各 (i) 虚拟资产及 (ii) 加密资产。最知名的例子是比特币和以太坊。
- 加密货币是基于去中心化的区块链网络和分散式账本技术。
- 它通常是指可互换的硬币或代币（即无法仅通过观察其本身，区分各个同类的硬币）。基于此性质，它们一般被视为虚拟商品。
- 加密资产和加密货币两词经常被交替使用。
- 加密货币的特征是其通常不由任何中央机构发行，使它们理论上不受政府干预或操纵。此为其与CBDC之区别。
稳定币（Stablecoins）
稳定币可为不同目的设计相应的支持机制。其可大致分为以下几类 (i) 与资产挂钩的稳定币；或 (ii) 基于演算法的稳定币。与资产挂钩的稳定币通常与法定货币、商品（如黄金），或其他金融资产（如证券）挂钩或由其支持。若其与金融资产挂钩，也或可视其为证券代币。
中央银行数字货币（CBDC）
代币（Tokens）
- 可于其中嵌入智能合约。
- 用于代币发行的最常用之区块链网络为以太坊（可称之为该区块链网络或在该网络中使用的原生货币）。
- 其通常于区块链规程（即管理创建和使用此类代币的一组规则）下所创建。
- ERC-20成为了用于智能合约上的以太坊区块链以行使代币之最普及的规程。
- 其可以不同的类型呈现––如功能型代币、证券代币以及近期流行的NFTs。
- 需注意NFTs为不可替代的––意味着每个NFT皆可通过适用的已嵌入智能合约之区块链规程以令其「独特」。此外，由于NFTs现阶段尚无标准化的形式，因此需要仔细研究特定的NFT，以确定其性质。
3. 为何需要了解数字资产的不同性质？
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[1]咨询总结：就加强香港打击洗钱及恐怖分子资金筹集规管的立法建议。香港财经事务及库务局。2021年5月。
[2]加密资产和稳定币的讨论文件。香港金管局。2022年1月。
[3]加密资产和稳定币的讨论文件。香港金管局。2022年1月。
[4]中央银行数字货币：基本原理及核心特性。与数中央银行之一系列协作的第一份报告（“Central bank digital currencies: foundational principles and core features” Report no 1 in a series of collaborations from a group of central banks）。国际结算银行。2020年10月。
不同类型的可交易资产
不可替代代币 (NFTs) 最近已成为一种全球趋势。 NFT 创建并存储在区块链中，但与比特币等可替代加密资产不同，因为它们通常用于代表有形或无形形式的独特资产的所有权权益或权利。 NFT的监管处理正在发展，并且通常取决于特定代币的特征。 与许多国家不同，泰国目前根据《数字资产业务运营紧急法令》B.E. 2561 (“DA法“) 为数字资产提供了具体的监管制度。 因此，NFTs 的潜在发行者应该意识到，某些类型的NFT 可能被视为数字资产，并属于 DA 法。
NFTs 在泰国的法律地位
“数字资产”根据《 DA 法》第 3 条被定义为加密货币和数字代币。由于NFTs通常代表独特的资产，且不旨在用作商品、服务或其他权利的交换媒介，因此它们通常不会被视为加密货币。如果 NFT 规定某人有权 (1) 参与投资（投资代币）或 (2) 特定、商品、服务或其他权利（实用代币），则根据 《DA 法》，它被视为数字代币，并且任何问题都将受本法监管，除非此类数字资产属于豁免范围。
在泰国发行和交易 NFTs
DA 法适用于投资和实用代币，但有趣的是，在受监管活动范围内的唯一实用代币是具有基础服务或产品的实用代币，这些服务或产品仅在未来可用，也就是说，即它们在发行代币时尚未准备好使用（SEC 通知编号 GorJor.15/2561，关于 2018 年 7 月 3 日公开发行的数字代币）。
DA 法规定了两种类型的活动（1）向公众提供数字代币和（2）数字资产业务的运营。为了在泰国合法发行和交易符合投资代币或尚未“准备好使用”的实用代币的新 NFT，NFT 开发商需要遵守 DA 法及其实施规则和法规.对于受监管的数字代币的发行，除特定豁免外，发行人必须 (1) 符合特定的标准，(2) 获得 SEC 的批准，以及 (3) 向证券交易委员会(“SEC”)提交注册声明和招股说明书草案。目前，证券交易委员会尚未批准发行 NFT。
一旦 NFT 获得 SEC 批准并且在注册声明和招股说明书生效后，就可以向公众发行。此类要约只能在 SEC 许可的市场/数字资产交易所进行，然而，SEC 目前不允许在已许可的数字资产交易所交易任何类别的 NFT（SEC 通知编号 GorThor. 18/2564，关于数字资产业务经营规则、条件和程序（2021 年 6 月 10 日第 11 号）。我们将拭目以待, SEC 是否会很快发布任何规则或法规,允许在泰国进行 NFT 交易。